6月初，达晨创投内部传，合伙人、副总裁傅哲宽从公司离职，因为“他春节后就没怎么来上过班，一直在休假”。也有传言称，他将自己单干，募集一只小基金来管理。

    此外，达晨创投的另一位合伙人也开始“休假”，据称，他也有可能离职。

    6月7日，傅哲宽向本报记者否认了这一传言，他表示：“我还在达晨，只是在休假，工作了这么多年，休假很正常。”他确定地表示。达晨创投官方也否认了傅哲宽的离职消息，称其只是身体不好在休假。

    传言猛于虎。对于正在向机构投资者募资的达晨创投来说，杀伤力则倍增。

    傅哲宽被达晨内部员工视为“楷模”，他投资并且已经成功登陆A股的企业高达5个。熟悉达晨创投的人认为，如果傅哲宽离开，对达晨的打击将会很大；仅在一年前，另一位有5个投资项目上市的合伙人晏小平也离开达晨。两起离职直接指向，达晨创投核心团队的稳定性。

    追根溯源又回到机制问题。

    本报记者采访多位达晨创投前员工、现员工，得以打开达晨创投carry分配（利润分成）的“黑匣子”：较低的基本工资（在晏小平离职后有改善，达到行业平均水平）和苛刻的carry分配。

    据多位人士向本报记者告知，达晨创投母公司电广传媒(000917)（000917.SZ）会抽走超过一半管理费和carry，而在carry分配时，从合伙人到投资经理，先要扣掉高额的成本，结果是能分到的carry极其有限。

    达晨内部流传着一种说法：某位合伙人投资一个项目上市退出后，他分到的carry不过区区几十万元。

    在成立之初的多年间，电广传媒给予达晨创投不遗余力的支持，达晨因此得以熬过最初PE行业最艰难的时光。

    但在PE行业起死回生后，这却成为其沉重的负担母公司在管理费和carry上抽血过多，达晨从合伙人到普通员工的薪酬待遇，与市场化机构相比，并无太大竞争力，心生去意也在情理之中。

    可以说，与母公司的利益分配等激励机制问题，已经成为达晨创投头上的“达摩克利斯之剑”，此事能否解决，如何解决，将在很大程度上影响达晨未来的发展空间。

    休假被传离职

    关于傅哲宽将离职的说法，在达晨创投内部已经传了一段时间。两位达晨创投现员工和一位前员工都告诉记者，春节后，傅哲宽开始休假，很少来公司上班。更有传言，傅哲宽离职后将“单干”，即自己募集一只小基金来管理。

    前述三位员工都告诉记者，达晨创投另一位合伙人X，近期也开始“休假”。但经记者多方了解，这位合伙人虽有去意，但达晨创投董事长刘昼等人还在极力挽留，他也还没有书面提交辞呈。

    一位PE人士私下告诉记者，达晨创投的一位合伙人向他承认，傅哲宽将离开达晨创投，而合伙人X也有可能离开。

    然而，傅哲宽否认了这一说法。6月7日下午，他在电话中称：“我是四月份才开始休假的。我现在可以肯定的告诉你，我现在还在达晨，没有离职，只不过现在在休假。”

    达晨创投合伙人邵红霞也否认了这一传言：“他（指傅哲宽）因身体不适，目前处于暂时的休息状态。十多年来高强度的工作，让我们的团队，特别是合伙人团队身体上负荷很重，这两年我们也意识到了这个问题，我们也提醒大家注意锻炼身体。”

    邵红霞坦陈：“达晨是一个纪律严明的组织，每年都有严格的考核，所以在这个组织里，会有很大压力，也会受到很多约束，没有太多的自由度，一定程度上会让人感到有些压抑。就说我自己吧，有时连续睡眠不好，会觉得有点扛不住了。有些离开过我们的同事，反馈给我们的结论是，和其他机构相比，达晨的工作速度太快、强度太高了。但这也是达晨能够取得今天成绩的主要原因。”

    无论传言是否属实，市场的猜测已经对军心有所动摇。

    一位达晨创投员工董让（化名）表示，曾觉得达晨创投是个不错的平台，无论从影响力、可投资金，还是经验积累方面，都远胜过一些不那么知名的外资基金，所以虽然后者的薪水更高，但其从不为所动。因为，对在这一行业资历尚浅的年轻人来说，最重要的是积累投资经验。

    但当其被问及“为何以前没有这些离职传闻？是不是因为牛市可以画饼，现在行业过冬没盼头”时，他丝毫不掩饰自己的心灰意冷。

    而种种迹象表明，达晨创投的日常工作节奏并没有为传言所累。

    6月3日，达晨创投北京分公司迁址。傅哲宽、肖冰（达晨创投总裁）、邵红霞（达晨创投合伙人）等都悉数出席下午的活动及晚宴。而在这一周，刘昼、邵红霞的日程一如往常排得很满。

    核心团队隐忧

    然而，看似平静的表象，或难掩地面下涌动的暗流。

    上一次，达晨创投有震动性的人事变动，当属原合伙人晏小平的离职。2012年4月，本报报道晏小平将从达晨离职，并赴任鼎晖创投任合伙人。一个月后，晏小平正式加盟鼎晖创投。

    傅哲宽和晏小平，两人都被视为为达晨创投打天下的“功勋合伙人”。

    傅哲宽，现年44岁，略为寡言。他曾就职于电广传媒，2000年跟随刘昼来到达晨创投。此前的履历并不显赫。

    其首次进入大众视野，是在2009年。这一年，他投资的圣农发展(002299)上市，为达晨带来了超过10倍的账面回报。圣农发展，是福建一家自养自宰白羽肉鸡的企业，目前是肯德基的重要供应商。

    随后三年间，傅哲宽投资的太阳鸟(300123)、恒泰艾普(300157）、恒大高新(002591)、煌上煌(002695)先后IPO，每个项目都为达晨带来不菲的账面回报(如表一所示）。

    在PE投资界的人士看来，在未来投资这些项目的基金到期后，像傅哲宽这样的核心参与人士应该能分到金额巨大的carry。

    carry，是PE机构的一种利益分配机制，基金到期后，如果得到事先合伙协议中的约定，那么GP管理公司即可获得carry分成，最常见的分成比例为20%。由于GP管理公司本质上是一群人的集合，所以这部分carry，则由合伙人及较为资深的员工分享。这是PE基金最典型的激励方式，目的是为了使GP管理人和LP出资人利益保持一致。

    晏小平离开达晨创投时，也有5个投资项目已经IPO。晏小平和傅哲宽两个人投资通过IPO退出的项目，加起来超过达晨所有IPO退出项目的1/3。

    所以，如果傅哲宽真的离开，势必对达晨创投造成相当大的打击，尤其是眼前，达晨正在向机构投资者募资的当口。

    如果说傅哲宽的离职还有些捕风捉影，那么，曾经主导投资东方精工(002611)的胡卫东的离职则已有定论。胡卫东在达晨创投成立之初就加入这一团队。公开信息显示，2000年时，他担任过深圳市达晨创业投资有限公司（以下简称“00创业”）的董事。

    达晨创投2010年5月受让了东方精工约1000万股，每股成本4.06元，东方精工2011年8月IPO时，发行价为15.5元。其时，胡卫东任达晨创投投资副总监，兼任东方精工董事。

    但对于达晨现在的高管来说，核心团队的变动，却又是无可奈何的事实。

    邵红霞告诉记者：“其实核心团队每次变化，我们内心一个是舍不得，一个是很震动。晏小平走时，我们很舍不得，晏总是肖冰的大学同班同学，肖冰说他很少睡不着觉，但是那天他睡不着觉了。然后傅哲宽这次说他的身体有点状况，想休息一段时间。我们也理解。”

    打开Carry分配的“黑匣子”

    电广传媒不遗余力的支持，让达晨得以熬过最初PE行业最艰难的时光，但在PE行业起死回生后，这却成为其沉重的负担，而这在达晨的激励机制方面得到淋漓尽致的体现。

    每只基金的Carry具体如何分配，对于外界来说，都是机密。那么，达晨Carry分配的“黑匣子”内部结构又是怎样？

    一位达晨创投合伙人告知本报记者，达晨分carry时的规则是：

    例如：达晨旗下基金2008年10月投资甲公司，甲公司2010年上市，最终套现了3亿，那么投资甲公司的合伙人和投资经理，在分Carry时，应该用3亿扣掉他们各自在2008年10月以前投资的所有项目的本金。即如果一位合伙人在2008年10月前，项目投资额超过3亿的话，那么甲公司上市，他一点Carry也分不到；他只能等到他投资的乙公司也上市，两个项目加起来赚的钱覆盖了甲项目投资时点（即2008年10月）以前所有投资项目的成本时，他才能分到Carry。

    这一说法，与多位达晨员工的说法吻合。

    在这一规则下，达晨创投的员工压力都极大。比如，纵使傅哲宽和晏小平退出的项目多，但他们投资的项目也多，故需要扣除的成本也多。压力的来源之一，与他们投出的每一个项目有关，其投资额都会变成未来分Carry时的成本，换言之，像“紧箍咒”一样存在。

    这样的carry分配方式，鼓励合伙人和投资经理，关注自己所有投资项目的回报，换言之是激励团队关注达晨创投旗下基金的整体回报，而不是鼓励员工只顾投出明星项目，同时也可能投出风险极高的项目。

    这一方向，和外资基金的激励机制中，鼓励团队关注基金整体回报的方向一致。但是，达晨创投团队能分到的Carry，不是全部的20%，而只是其中的一部分。

    据了解，在20%的carry中，先拿出8%给达晨团队，剩下的12%再按照股权结构分配[电广55%，团队（包括电广自然人等）45%]，其中达晨团队占25%。这样计算，达晨团队共拿到carry的（8+3）%。

    前述达晨合伙人不讳言，电广传媒和湖南广电系领导，会拿走达晨创投管理费和carry的一部分。但他拒绝透露，电广传媒及相关人员，拿走了百分之多少。

    深圳市达晨财智创业投资管理有限公司（以下简称“08财智”）的股权结构，或许可以让我们管中窥豹。

    08财智成立于2008年，正是合伙制基金的兴起，它顺理成章成为达晨最主要的基金管理公司。2009年成立的天津达晨财富基金、2010年成立的达晨创世基金、达晨盛世基金等基金的普通合伙人都是08财智。

    08财智的股权结构曾多次变动，但00创业（几乎为电广传媒全资控股）持股55%始终不变，其最新的股权结构如表2，刘昼、肖冰、邵红霞、傅哲宽分别持股7.5%、6.5%、3.5%和1.5%。

    董让私下告诉记者，刘昼、肖冰等达晨创投员工持股约为25%，其他自然人股东，多为电广传媒及其股东方的领导。

    前述达晨合伙人告诉记者，2008年达晨财智的股权结构，跟达晨创投目前的利益分配格局，是正相关，但并不绝对一致。比如，刘昼、肖冰、傅哲宽等人持有的股权并不是他们分carry时的比例。他们持有的股权，代表的是达晨创投整个团队将分到的carry，具体分配时，则跟项目的相关性很高。

    管理费被抽走部分的直接结果是，达晨创投不可能实现高薪政策PE机构管理费的最重要支出就是养团队：前述多位达晨前员工和现员工都抱怨达晨创投的薪水很低，而且是低于很多人民币基金。低薪策略同样“普照”达晨创投的合伙人。他们的薪酬，亦远不及他们的市价。

    而Carry被抽走的直接结果则是：降低了达晨员工对未来利润分配的预期。较低的薪酬和较低的carry分配预期，成为达晨创投核心团队长期稳定的巨大障碍。有人私下无奈抱怨“公司赚钱和个人赚钱，是两回事。”

    原本，达晨创投的一些员工寄希望于，薪酬和carry不够，跟投来补。达晨创投会将自己拟投资的项目，留出一定额度给员工跟投。这种跟投是自愿行为，员工可以不投，如果要跟投，则必须用自己的积蓄来跟投。如果跟投的项目成功上市，则员工可以获得额外的红利。

    但在资本市场不景气，实体经济不景气，IPO暂停等因素下，跟投变成不是一种福利，而是可能会亏本的投资。

    一位达晨创投的员工曾分析，认为与达晨创投同城、同样有大股东制约的深创投集团（以下简称“深创投”）的某些方面好于达晨创投：“达晨创投的母公司对达晨的话语权，比深创投的母公司的话语权更大。深创投是多个股东，影响多少会互相抵消一些，但达晨就这么一个大股东。”

    但对于达晨现在的高管来说，核心团队的变动，却又是无可奈何的事实。

    激励机制:任重道远

    刘昼亦告诉本报记者，他特别琢磨了红杉和高盛的员工基金，并筹划以后学他们在达晨创投做一个员工基金，资深的员工可以加入，以基金的方式对被投资项目进行跟投。

    00创业，让达晨员工爱恨不能。

    它成立于2000年4月，2001年初，公司的注册资本就到了1亿；2003年，出资全部到位。00创业股权随经颇多变动，但基本是在湖南广播电视产业中心旗下的公司或其员工转让（2009年至今的股权结构）。可以说，00创业一直由电广传媒或其股东全资控股。2000前后，深圳成立了无数投资公司，它们都投了不少中小企业，瞄准创业板开闸。当时的“风投”俗称投资法人股。00创业的很多同行都没能熬过去随后的若干个冬天。

    达晨创投终于在2006年看到曙光：2005年中国股市启动全流通改革，“大小非”持有的股票，经历限售期后都可以流通；2006年，00创业成立之初就投资的同洲电子(002052)登陆中小板。同洲电子为00创业带来超过10倍的账面回报。随后00创业陆续套现了同洲电子的股票，为达晨创投第一次赚到大钱。

    值得一提的是，和达晨创投同时投资同洲电子并一直持有到上市后的投资机构中，深创投集团就是其一。深创投成立于1999年，和达晨创投同样有体制问题。两家机构在人民币基金中表现都非常亮眼，后来也无数次被同行拿来比较。

    在同洲电子之后，达晨创投下一单IPO直到三年之后的创业板开板。而这一次，达晨一举成名，在第一批创业板上市企业中，达晨创投投资的亿纬锂能(300014)、爱尔眼科(300015)、网宿科技(300017)等榜上有名。2008年拓维信息(002261)的上市又为达晨创投的锦上添花。尽管从招股书看不出其跟达晨创投的直接联系，但这家企业确在2001年拿到电广传媒的投资。

    客观上，电广传媒在那个资本非常稀缺的年代（2003年前后），给予达晨创投的资金支持，以及对几年没有回报的容忍，让达晨团队早早“出道”，比后来涌现的人民币基金，积累了更多投资经验，尤其是对资本市场周期的把握。

    如此，改变低薪、Carry分配的现状很难一蹴而就，而改变电广传媒与达晨团队55：45的股权结构更难。虽然达晨团队一直在努力改变，但因为按照会计规则，电广不会失去并表达晨的资格。特别是已经首尝到甜头的电广传媒已早将创投看成其主营业务。

    达晨团队也曾试图寻找更完美的解决方案。

    5月11日-25日，刘昼、邵红霞一行飞往美国，拜会了红杉、高盛等知名机构，也跟一些主流的美国机构投机者进行一些沟通。

    邵红霞告诉记者，刘昼在美国跟PE机构交流时，“特别注意问了每个机构的合伙人的文化，合伙人如何选拔的、怎么升迁的，合伙人内部的利益分配机制是怎样的，如何维系合伙人的沟通和关系。”

    刘昼亦告诉本报记者，他特别琢磨了红杉和高盛的员工基金，并筹划以后学他们在达晨创投做一个员工基金，资深的员工可以加入，以基金的方式对被投资项目进行跟投。

    但这一切都还在路上。

    一位上述接近达晨的人士表示，达晨创投此前虽然募集过一只7500万的美元基金，但这只基金没有大的LP出资人，只有香港本地的中小机构投资者，更多LP出资人是个人，这些个人LP很多又是美籍华人。他分析，这只美元基金，其Carry分配很可能用了潜规则的手法处置：即LP看到的文件中，Carry全归达晨团队所有，但实际分配中，恐怕还是相当部分分给了母公司。“估计这也是其他大的LP不进来的原因。”

    上述人士为达晨感到可惜：“目前人民币基金的优秀团队，有可能向美国机构投资者直接募资。但达晨团队的激励问题不解决就很难募。我担心等有一天达晨解决了，也因为团队的流失，被机构投资者以核心团队不稳定而否决。”