业务创新与业务聚焦是过去30年来华尔街发展的两条主线，它们看似矛盾，其实相辅相承。沿着两条主线，一方面形成了一批“大到不能倒”的超级投行，另一方面则崛起了一批具有鲜明业务特色的“精品投行”。

    如果说，大型投行以其“金融超市”的规模效应和范围经济吸引客户，那么，小型投行的生存之道则在于“只消化一块馅饼”的业务聚焦策略，它们通常潜心于一个专门领域，在相当狭小的市场范围内专注于一项或几项高度专业化的金融服务，从而成为投行领域的“精品店”。这其中的代表公司有折扣型券商嘉信理财，并购重组专家拉扎德和格林希尔，以及以三、四板市场起家的杰富瑞集团等，在过去5年中，它们的股东回报率都成功赶超了“华尔街之王”高盛。

    几乎与美国投行业经历过的路径一样，今天的中国券商行业正经受着佣金市场化的痛苦锤炼，证券公司也正经历着U型的业绩分化，未来，综合型的大券商和精品投行将成为市场主导，问题只在于，谁能成为竞争的“胜者”。

    并购重组专家：

    拉扎德和格林希尔

    拉扎德相信业务聚焦能够使它保持更好的独立性—其业务结构十分简单，只有财务顾问和资产管理两项核心业务，而这也使得拉扎德在全球并购重组市场上的竞争力，毫不逊色于高盛、摩根士丹利等大型投行。如果未来中国的收购兼并额能够与其GDP全球占比相匹配，那将是一个每年2000亿-4000亿美元的并购交易市场，足以撑起多个像拉扎德和格林希尔这样以并购重组业务为核心的证券公司。

    拉扎德：简单就是美的

    拉扎德(Lazard)于1848年成立，在过去160年中聚焦于以并购重组为主的投资银行业务和投资管理业务(2005年上市时，公司将经纪业务和证券承销业务分拆为独立公司Lazard
Capital Market，使业务结构进一步简化)，最近10年来，拉扎德已累计为1000多起收购兼并交易提供顾问咨询服务，涉及金额超过1万亿美元；1999年以来累计为250起债务重组案提供顾问服务，涉及的债权人资产超过1万亿美元。

    仅在2005年上市当年，拉扎德就为全球最大的5起并购案中的3起提供了顾问咨询服务，包括电信巨头Nextel与Sprint总额430亿美元的并购交易，三菱金融对UFJ总额410亿美元的收购交易，以及意大利电信对意大利移动总额290亿美元的收购交易。在重组业务方面，2005年公司为当年全球最大的7起破产案中的6起提供顾问咨询服务，并为意大利帕马拉特集团提供债务重组服务，协助美国汽车工人联合会与通用汽车就养老医疗方案的重组进行谈判，协助Chart Communication完成高收益债市场上最大的一笔债券替换交易—拉扎德在全球并购重组市场上的竞争力，毫不逊色于高盛、摩根士丹利等大型投行。

    目前公司每年财务顾问的客户总数在400-600家，其中相当一部分是长期客户，2011年有241家客户的顾问费收入在100万美元以上。其参与的交易中，涉及标的额超过10亿美元的交易有57起。

    在巩固大客户关系的同时，拉扎德也十分重视中小企业客户拓展，2007年公司收购了在中小企业财务顾问方面颇具特色的GAHL公司，并由此成立了中小企业业务部Lazard Middle Market。目前，前十大客户对公司总收入的贡献已从此前的20%下降到14%，有半数以上客户是中小企业。

    在投资管理方面，截至2011年，拉扎德管理资产总额1400亿美元，其中，83%是股票型投资产品，12%是固定收益类产品，5%是另类投资产品。公司强调“择股而非择市场”的投资理念，以充分发挥其作为全球知名财务顾问多年积累的行业经验和公司财务方面的研究优势。因此，公司的投资管理业务实际上是建立在财务顾问业务基础上的。

    为巩固在财务顾问方面的核心能力，拉扎德除了广泛吸纳人才和采用股权激励机制外，还通过收购兼并或建立战略联盟引入多家境外投行的优质资源，实现了全球化发展。2007年，公司收购了一家澳大利亚的财务顾问公司，强化了澳大利亚业务，同年还与Raiffeisen Investment AG建立战略合作关系，以拓展俄罗斯和中东欧地区的收购兼并业务；2008年，又收购了一家阿根廷投行(MBA)50%的股权，拓展中南美洲的财务顾问业务；2009年，再与一家墨西哥财务顾问公司建立战略联盟关系，拓展墨西哥地区的资产买卖和债务重组业务。

    靠上述两大业务的支持，公司每年的收入达到15亿-20亿美元，人均创收60万-80万美元。金融海啸前的2007年，公司总收入达到19.2亿美元，其中，12.4亿美元来自财务顾问业务，贡献了总收入的65%，7.25亿美元来自资产管理业务(主要是管理费收益)；金融海啸中，2009年公司总收入下降20%至15.3亿美元，其中，财务顾问收入9.9亿美元，资产管理收入6亿美元；2011年拉扎德财务顾问收入维持在9.9亿美元水平，资产管理收入上升到9亿美元，总收入达到18.3亿美元(图1)。

    相比高盛、摩根士丹利等大型投行纷繁复杂的业务结构，拉扎德的业务结构十分简单，只有财务顾问和资产管理两项核心业务，而公司也很强调这种简单而明确的业务模式—拉扎德相信业务聚焦能够使它保持更好的独立性，从而区别于高盛、摩根士丹利等大型投行(在这些投行里，所谓的防火墙通常并不能够发挥真实的作用)。

    除了业务聚焦所产生的独立性优势外，公司业务模式的另一个好处是轻资本、低风险。与大型投行倚重交易业务的重资本运营模式相比，拉扎德是典型的轻财务资本、重人力资本模式。截至2011年，公司30亿美元的总资产中，60%是现金和应收款，还有相当一部分是收购所形成的无形资产，房屋等固定资产不到2亿美元。轻资产模式下，拉扎德的财务风险很低，资本回报率很高，2011年净有形资产回报率达到47%。

    此外，收购兼并与债务重组两项业务间的互补关系还在一定程度上平滑了经济周期对公司业绩的冲击。金融海啸中，由于流动性紧缩，收购兼并市场萎缩，2009年全球完成的收购兼并交易额从上年的28650亿美元下降到17100亿美元，减少了36%，但同期穆迪统计的违约债券总值从上年的50亿美元猛增到2390亿美元，相应地，拉扎德2009年收购兼并业务的收入从上年的8.15亿美元下降到5.26亿美元，但重组业务的收入却从上年的1.19亿美元增加到3.77亿美元，从而使总收入的降幅不到20%。

    相对平滑的收入表现和轻资本模式下的高回报，使拉扎德的股价表现优于摩根士丹利等多数大型投资银行和花旗等大型商业银行，公司过去5年的股价表现与高盛相当。

    格林希尔：聚焦财务顾问

    相比于国际大投行，精品投行的优势在于其具有较高的独立性和专业性。随着资本市场业务的发展，对于高盛、摩根士丹利、雷曼等大型投资银行来说，传统投行业务(承销和并购重组业务)的收益贡献度越来越低，大投行更热衷于像对冲基金一样直接参与市场交易，于是，原来的企业客户变成了今天的交易对手，咨询业务与交易业务之间的利益冲突问题日益显现，而金融海啸的爆发让这些潜在的冲突进一步暴露。金融危机后，大型投行的声誉一落千丈，高盛等投资银行饱受客户质疑，并遭遇索赔。在此背景下，精品投行强调的独立、客观理念日益受到企业客户的欢迎。

    格林希尔(Greenhill)就是其中的佼佼者。格林希尔于1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill创建，明确定位于财务顾问业务，其专业性和独立性一直深受业界好评。作为一家独立的投行，格林希尔既不隶属于任何大型金融集团，也不从事任何与财务顾问业务可能发生利益冲突的业务，从而保持了高度的独立性。

    此外，对并购重组业务的聚焦，使得那些在大投行中日益受到交易部门排挤的顾问精英们有了独立的发展空间，从而吸引了大批优秀人才的加盟。截至2011年，格林希尔共有316名员工，其中，63名董事总经理和13名资深行业顾问的平均从业经验达到25年，这些经验丰富、资源广泛的“老手”为公司争取到了大量客户，尤其是在金融服务业、医疗产业、通讯传媒业、消费零售业、能源和公用事业领域，公司挖角来的专业团队贡献了总收入的2/3。2011年，格林希尔服务的客户总数达到160家，其中年顾问费在百万美元以上的客户74家，当年的顾问总收入达3亿美元。

    除了财务顾问业务，格林希尔在2000年也成立了第一只私募基金，主要投资于公司参与顾问咨询的中小企业，此后又发起多只基金，高峰时基金管理业务每年能贡献8000万美元的管理费收益和业绩提成收益。2009年公司决定进一步强化业务独立性，分拆出售了基金业务，目前全部收入都来自于财务顾问业务。

    2011年，格林希尔的总资产仅4.6亿美元、净资产3.46亿美元，但总市值达到11亿美元；过去10年，公司平均有形净资产回报率达到61%，显著超越其他投行(图2)。过去5年的股东回报率甚至超越高盛。

    并购重组市场的广阔空间

    近年来，全球收购兼并市场的交易总额每年均达到数万亿美元，大型投行每年的顾问费收入达到数十亿美元，而以并购重组为核心业务的精品投行，每年的顾问费收入也有10多亿美元(图3)。即使在金融海啸期间，收购兼并业务的交易额仍能达到2万亿美元，另有数千亿美元的债务重组市场(图4)。而近年来，私募基金的发展更为并购重组市场注入了新的资本动力，加速了行业的整合，提升了并购重组市场的活跃度(图5)。

    未来，如果中国的收购兼并额能够与其GDP全球占比相匹配的话，那将是一个每年2000亿-4000亿美元的并购交易市场，足以撑起多个像拉扎德和格林希尔这样以并购重组业务为核心的证券公司。

    杰富瑞：

    利基市场掘金者

    作为“中型投资银行中的高盛”，杰富瑞围绕着几个核心利基市场的研究优势，深度挖掘潜在的业务机会。过去5年和过去10年，其股东回报都与高盛相似，显著优于摩根士丹利等其他大型投行，过去20年股价涨了40倍，是同期指数涨幅的近20倍。

    掘金三、四级市场

    杰富瑞集团(Jefferies Group)由24小时交易的发明人Boyd Jefferies于1962年创立，该公司一向被视为精品投行中的佼佼者，被誉为“中型投资银行中的高盛”，2006、2007年连续两年被评为“最佳中型市场投资银行”，2008年在Vault Guide的《世界最著名的50家银行》中排名第22位。金融海啸后，其崛起为华尔街最大的独立投行。

    杰富瑞集团起家于场外(OTC)大宗交易市场(三级市场)的撮合服务，最初，这只是一个很小的市场。但随着机构投资人的规模壮大，机构投资人之间的场外大宗交易量增加，到上世纪60年代末，以交易量计算，杰富瑞已成为华尔街第7大投行。进入上世纪80年代后，公司开始从三级市场向四级市场拓展，即电子交易市场。

    在四级市场上，证券经纪的位置被机构投资人的组合投资系统(数量化交易系统)所替代，由系统根据电脑的测算自动进行资产配置，并把握市场套利机会自动下单。1987年，杰富瑞成立全资子公司投资技术集团(Investment Technology Group)，专门从事组合投资交易，1999年该业务被分拆为独立上市公司，但杰富瑞仍保留了在组合投资和数量化研究方面的领先优势。到1990年时，公司大宗交易业务贡献了总收入的80%，电子交易业务贡献了总收入的20%。

    从“硬件优势”到“软件优势”

    上世纪90年代，杰富瑞开始强化信息技术之外的“软实力”，即利基市场的研究服务能力。上世纪90年代初，当时美国的第5大投行、以高收益债(垃圾债)发行和交易著称的德崇证券破产，杰富瑞集团把握机会，从其手中接收了60名投资银行家和交易员，这其中就包括了今天杰富瑞集团的CEO Richard B. Handler。这次收购，让杰富瑞的业务线延伸进入了高收益债和投行业务领域，后来又拓展了可转债的销售交易研究。

    相对于蓝筹股和投资级债券，高收益债和可转债是一个很小的市场，也因此被许多大投行所忽视，尤其是德崇证券倒下后，大多数证券公司都不敢碰高收益债。但杰富瑞集团相信，越是这种“利基市场”，越是中小投行的成长空间，就像三级或四级市场，因为被忽视，所以竞争并不激烈，较少的投入就可以成为行业领导者。而且由于市场空间不大，一旦有一家企业成为行业领导者，其他企业再跟进的发展空间就很小了—即使后进入者采用激烈的价格战策略夺取了市场份额，但由于总体市场空间有限，跟随者的收益不足以弥补价格战成本，从而令后来者望而却步，形成天然的进入壁垒，使得先入者能够保持领先优势。

    到1995年时，杰富瑞已成为场外交易、电子交易、境外存托凭证(ADR)、高收益债、可转债等利基市场的专家，为400多只场外交易股票和境外存托凭证提供做市商服务，为300多只高收益债提供交易和做市商服务。2003年，公司又专门成立了一个交易室，研究和把握陷入财务困境的危机重组公司的交易机会。当年，公司在美国中等市值(发行规模小于1.5亿美元)高收益债承销领域排名第一，以交易股票数量计算，排名华尔街第四，以交易股份数计，排名华尔街第一，贡献了纽交所和纳斯达克交易量的10%，并为200亿美元的高收益债和140亿美元的可转债提供交易和做市商服务。

    构建专注利基市场的研究团队

    上世纪90年代末，杰富瑞又相中了中小企业的资本市场业务机会。随着1998年花旗银行与旅行者集团的合并，美国的金融分业经营法案被逐步废除，欧美金融业出现了新一轮并购潮，而金融海啸更是加速了大型投行与商业银行的合并，出现了更多的“大到不能倒”的金融集团。规模的扩张使这些大型投行逐渐远离了中小企业—对于高盛、摩根士丹利等大型投行来说，承销一个中小企业上市，并不比承销一个大企业上市更省事，但承销费要少得多，根本不足以覆盖其越来越昂贵的人力成本。于是，中小企业成为被资本市场所忽略的族群，除了风险投资人，很少有中介机构专注于它们的需求。但实际中，中小企业也有大量的投行业务(融资、并购、咨询)需求；此外，那些对中小股票感兴趣的另类投资人也同样需要研究报告和做市商服务，这些都使得针对中小企业的资本市场服务成为一个利基市场，为杰富瑞等中小投行带来了机会。

    2000年以后，杰富瑞正式定位于服务中型企业的综合性投行。为了将三、四级市场的交易技术优势转化为中小企业金融服务优势，公司十分重视利基市场的研究服务，包括对中小股票、高收益债、可转债和数量化组合投资策略的深入研究。到2009年时，公司的分析师团队已扩充到175人(2011年达到230人)，覆盖了全球1300家公司，其中，由140-150人组成的股票分析师团队，覆盖了全球800-900只股票(60%是市值小于20亿美元的中小股票)，另有一个20人左右的高收益债分析师团队，覆盖了全球400只高收益债，共同覆盖的还有100-200只可转债。

    杰富瑞集团的股票交易部服务于全球2000多个机构投资人，为6000多只股票提供做市商服务，为8500只股票提供交易服务，其日交易量占到纳斯达克总交易量的10%，在纳斯达克的交易榜上排名第二，仅次于瑞银集团(UBS)；此外，杰富瑞的固定收益部门还为250只可转债、1000多只高收益债提供做市商服务。2011年，《金融时报》的问卷调查中，杰富瑞的研究团队排名美股推荐榜第一，公司每年定期举办的11场细分行业高峰论坛更成为其研究能力的标志性产品。

    投行业务延伸：细分行业财务顾问

    对中小股票、高收益债、可转债、危机重组企业的广泛接触和深入研究，又为公司开拓了另一个市场空间，就是以发行承销和并购重组为核心的财务顾问业务。随着股票和债券研究的深入，杰富瑞发现了许多中型企业市场的收购兼并机会，并开始借助股票发行、高收益债承销、可转债等结构化金融工具安排，以及私募市场融资安排等资本市场运作把这种机会变为现实，在助力企业成长和行业整合的同时，拓展自身的投行业务空间。除了收购兼并，对高收益债和危机重组股的研究，也让公司成为债务重组专家，金融海啸中重组业务就为其贡献了丰厚收益。

    尝到甜头的杰富瑞开始扩充投行队伍，在利基市场研究团队的基础上，又通过外部收购进一步强化了投行业务能力。与大型投行以规模扩张为主的收购战略不同，杰富瑞的收购目标非常具有针对性：2002-2007年，公司一直致力于将有潜力的小型精品投行收归旗下(表1)。这些投行规模不大，但凭借合伙人的多年经验，已成为某个细分行业领域的并购重组专家。这一系列的收购大大增强了杰富瑞的投行业务能力。

    2003年在收购科技投行Broadview之前，杰富瑞在中型企业并购市场(标的额小于5亿美元)上排名第十，收购当年排名大幅提升到第四位；而2007年对传媒投行LongAcre Partners的收购，则推动公司TMT部门(科技、传媒、通讯部门)当年完成了130笔交易(包括20项IPO交易)，涉及金额300亿美元，在当年美国TMT股票承销市场上排名第三。

    除了收购，金融海啸中，杰富瑞还趁乱吸收了大批优秀人才，扩充了研究团队和投行团队的实力，如2007年公司招募了一个20多人的美国市场消费行业组以及一个20人的德国市场投行团队，近期又从瑞银集团挖角了一个35人的医疗产业投行团队。

    同公司一直坚持的发展战略一样，在投行业务领域，杰富瑞从不追求“大”，而是追求利基市场优势，即成为细分行业里中型企业的发行承销和并购重组专家—2005年以来，公司一直保持着在科技产业、国防航天产业、能源产业等细分行业中型企业并购市场上的头把交椅位置。到2007年时，公司投行部门总计完成了470笔交易(含并购重组和发行承销)，在发行额小于1.5亿美元的高收益债市场上排名第一，股票+债券合计为客户融资430亿美元。并购业务方面，当年公司为180起收购兼并交易提供顾问咨询服务，涉及交易金额556亿美元，在标的额小于5亿美元的中型企业并购市场上排名第三。行业方面，公司在科技行业，完成了120笔交易，涉及金额200亿美元，排名行业第一；在国防航空领域完成了38笔交易，涉及金额67亿美元(包括当年国防航空产业最大的两笔并购交易)，排名行业第一；在能源行业完成了80笔交易，涉及金额300亿美元，排名行业第一。

    金融海啸期间，并购市场有所萎缩，但债务重组业务得到发展，杰富瑞更协助多家公司在估值低点完成私有化退市，未来还将关注这些公司重新上市的窗口期机会。截至2011年，公司投行团队达675人，贡献收入11亿美元，在中小企业并购和细分行业发行承销方面一直保持着领先地位，并在中等市值高收益债承销市场上连续多年排名行业第一(图6)。

    从三、四级市场的交易优势，到高收益债、可转债、中小企业股票等利基市场的研究优势，再到细分行业的投行业务优势，杰富瑞沿“交易技术”和“公司研究”两条主线不断发现利基市场新机会。到2007年时，公司销售交易业务的收入贡献比例已经下降到49%，而投行业务的收入贡献比例上升到48%(图7)，销售交易与投行业务各自撑起收入的半边天，都以利基市场为服务对象。

    资管业务延伸：另类投资基金的主经纪商

    除了销售交易和投行业务，公司在上世纪90年代末还拓展了资产管理业务。截至2011年，其管理资产规模22.8亿美元，其中15.3亿美元是可转债和高收益债投资—杰富瑞将其利基市场研究优势应用于直接投资领域。

    不过，与直接投资相比，杰富瑞更乐于发展投资服务业务。2005年，其拓展了面向私募基金的融资服务业务，收购了当时欧洲最大的私募基金投行Helix
Associates。2006年，又进入了主经纪商业务(即为快速崛起的私募基金提供基金分销、托管结算、融资融券、技术支持和研究咨询等服务)，但其这块业务仍聚焦于那些以中小股票和高收益债、可转债为交易对象的对冲基金，对于这些基金来说，杰富瑞覆盖了400只高收益债、200只可转债和数百只中小股票的研究报告，给它们提供了强有力的研究支持，其利基市场的做市商地位更为另类基金的交易提供了流动性。2008年，公司主经纪商平台上的客户已达到200家。

    金融海啸期间，杰富瑞又相中了那些被大型金融机构迫不及待处置掉的“有毒资产”，希望能“变废为宝”。2008年，公司取代雷曼成为美国资产支持证券(MBS和CMO)的最大账簿管理人；2009年2月，收购了美国著名的市政债投行Depfa First Albany Securities，使市政债交易数量达到5500只，交易金额达到6000亿美元；2011年，公司又趁期货巨头曼氏金融(MF Global)破产之机，以低于有形资产账面值的价格收购了英国保险巨头保诚集团旗下保诚贝奇(Prudential Bache)的大宗商品集团，此次收购使公司资产增加了47亿美元。未来，杰富瑞计划把它在股票市场上的场外交易优势拓展到外汇、金属、贵金属、能源和农产品领域。

    业务发展逻辑：对利基市场核心优势的深度挖掘

    综上，杰富瑞从大宗交易市场(三级市场)起步，进入组合投资的电子交易市场(四级市场)；然后把握垃圾债危机进入高收益债和投资银行业务领域，此后又逐步拓展了可转债和中小股票研究等利基市场的销售交易服务，并通过外部收购强化了细分市场的投行业务优势，由此实现了以大宗交易和组合投资交易两个交易平台为技术支持的硬件平台，和以高收益债、可转债、中小股票及细分行业研究为核心的软件平台，最终把三四级市场的销售交易服务能力转化为中型企业和中型投资人的投研服务能力，并在这个过程中发现投行业务机会及资产管理机会。而对细分行业精品投行的收购则进一步强化了公司在这些细分领域的销售交易和投资银行业务能力，形成了围绕中小企业及细分市场的资本市场和投行业务架构(图8)。

    不难看出，杰富瑞的成功就在于不断挖掘那些被大投行忽视的利基市场，并利用市场低谷以收购或挖角的方式吸收优秀人才。但公司之所以能够在历次金融危机中独善其身并把握市场机会，就在于它的业务扩张速度虽快，但扩张的主线始终不变，即围绕着几个核心利基市场(高收益债、可转债、中小企业和细分行业)的研究优势，深度挖掘潜在的业务机会。实际上，无论是投行业务机会的发现，还是以可转债为投资标的的资产管理业务延伸，或是服务于另类投资基金的主经纪商业务，都是对利基市场研究交易优势的具体应用。

    股东回报：20年40倍

    以研究服务和交易平台为支撑的利基市场战略，降低了杰富瑞的扩张风险，节约了风险资本的消耗，金融海啸前，公司的财务杠杆只是大型投行的一半(图9)，这使得公司在金融海啸中仍维持了投资级评级(金融海啸前杰富瑞的评级达到Baa1和BBB+，当前评级Baa2和BBB)。

    在股东回报方面，杰富瑞过去5年和过去10年的股东回报都与高盛相似，更显著优于摩根士丹利等其他大型投行，过去20年股价涨了40倍，是同期指数涨幅的近20倍(图10)。

    Stifel Financial：

    研究就是生产力

    借助研究的好口碑和收益能力，Stifel从个人理财市场逐步拓展进入机构客户的销售交易和发行承销市场，并成为少数在金融危机中股价仍大涨的投资银行。Stifel一直保持低杠杆的运作，过去10年股价累计上涨700%，均显著优于同行；而过去20年，Stifel的股价累计上涨了16倍，是同期标普500指数涨幅的8倍。

    如果说杰富瑞是以中型企业(市值20亿美元以下)研究服务著称的话，那么，区域型投资银行Stifel Financial则是小型企业(市值10亿美元以下的股票)研究方面的翘楚，它覆盖的小型股票数量居全美第一，并在2010和2011连续两年战胜众多大型投行，在金融时报与路透社联合主办的FT/StarMine分析师评比中排名第二。

    借助研究方面的好口碑，Stifel从个人理财市场逐步拓展进入机构客户的销售交易和发行承销市场，自1995年以来连续16年收入正增长，是少数在金融海啸期间仍能维持增长的投资银行，并先后收购了美盛资产管理公司(Legg Mason)的资本市场部及瑞银集团财富管理部的美国分支，2009年Stifel在福布斯全球100佳成长企业中，位列金融行业第二名，在美国本土企业中排名第16位，在全球企业中排名第25位。

    拾起其他银行丢弃的业务

    Stifel起家于个人客户的证券经纪和理财服务，2000年以前个人客户部贡献了总收入的80%。公司强调“拾起其他投行丢弃的业务”，即当其他的投行纷纷提高最低投资门槛、减少对低净值客户服务的同时，Stifel仍坚持为这些客户提供个性化服务。在投资顾问方面，Stifel也以更自由的管理政策著称。在Stifel Nicolas，投资顾问被鼓励“以自己舒服的方式”服务于客户。公司并不强制投资顾问优先推荐某款理财产品，而是让他们自由选择自己认为最符合客户长期利益的产品来推荐。在收费方式上，尽管越来越多的华尔街投行偏好以管理资产额的提成来收取管理费，但Stifel给予投资顾问自主选择收费模式的权利，从而吸引了那些偏好固定佣金制的投资顾问(相比于资产管理额提成制，固定佣金制的收益更加稳定)，公司只有12%的客户是以管理资产额的提成来收取管理费的，显著低于同行25%-30%的比例。

    独特的客户定位和业务模式推动了Stifel个人业务的快速增长：1998年时公司只有262名投资顾问和100多名签约独立顾问，服务于10万名客户，管理资产额117亿美元；到了2011年，公司旗下的投资顾问达1833名，另有154名签约独立顾问，服务于130万名客户，管理资产额达到1194亿美元，并在金融海啸期间收购了瑞银集团的美国财富管理分支，谱写了新一出华尔街上“蛇吞象”的神话。

    用研究为成长铺路

    不过，只靠投资顾问数量的增加并不足以推动证券经纪和财富管理业务的稳定增长，尤其是在证券经纪领域，证券公司之间的价格战日益激烈，以嘉信理财(Charles Schwab)为代表的中小投行纷纷开始转型“折扣券商”，即通过网络等IT平台为中低净值的个人客户提供“廉价”的交易服务。相应地，这类投行通常提供较少的研究附加服务和较少的人工服务，以降低单客户运营成本，支撑低价策略。

    但Stifel却反其道而行之，不仅强调投资顾问的个性化接触，更强调不断提高研究服务的品质。1998年，公司只有7名分析师，覆盖以金融、地产业为代表的144家公司，只为场外交易市场上的149只股票提供做市商服务。此后，Stifel开始不断加大研究投入，2000年拓展了研究覆盖的行业范围，在金融地产之外，增加了电子商务、能源、耐用消费品、信息技术、通讯等行业，并开始以推荐股票一年内的业绩表现考核研究团队。考核范围不仅包含了买入评级股票是否真能创造超额正收益，也包含了卖出评级股票是否真有负收益，从而保证为客户提供真实、有价值的研究服务。

    2004年，公司旗下的注册分析师已增加到31人，覆盖了306家公司，为场外交易的329只股票提供做市商服务。2005年，Stifel从花旗集团手中收购了美盛资产管理公司的资本市场业务，研究实力进一步增强，覆盖的公司数量达到537家。截至2011年，公司的注册分析师已达到86人，加上研究助理，研究部总人数达到223人，覆盖了1200家公司，为3000多只股票提供做市商服务，在当年FT/StarMine的分析师评比中，以11个行业的15个单项奖(包括9个行业第一)位列总排名第二(图11)。

    目前，金融地产行业仍是公司的核心优势，占研究覆盖公司总数的35%，此外，TMT行业和医疗产业各占覆盖公司总数的16%和10%。这三大行业也是美国经济中最具成长性和竞争优势的产业。

    用研究报告打动CEO，突围机构客户

    强大的研究团队增强了公司对个人客户和投资顾问的吸引力。在Stifel，投资顾问既可享受相对独立的业务政策，又可以共享公司的交易清算和研究服务平台，从而在一定程度上弥补了中小投行缺乏专属理财产品的财富管理劣势。

    研究能力也为机构客户的开发奠定了基础。1998年，Stifel的佣金收入中只有5%-6%来自于机构客户，当时，公司资本市场业务的主要内容就是为中西部地区的地方政府分销市政债，其公司金融部(并购承销业务)只有10名专业人员，而负责市政债分销的公共金融部也只有8名专业人员，当年参与了8起中小企业股票发行，总融资额4.42亿美元，作为联合保荐人只分得了几百万美元的承销费收入。2000年，Stifel凭借研究优势终于在发行领域有所突破，旗下研究员的一篇关于军用设备制造商Engineered Support System的深度研究报告打动了飞行电子设备制造商IS&S(Innovative Solution & Support)的CEO，其相信Stifel是其上市的最佳合作伙伴，2000年该公司在Stifel的帮助下成功上市并被评为当年的50项经典IPO案例之一。

    此后，在研究团队的支持下，Stifel的资本市场业务稳步增长。2005年，收购美盛资产管理公司(Legg Mason)的资本市场业务后，Stifel开始加速拓展面向机构客户的资本市场业务，并选定“机构客户的销售交易”业务和“中小企业的发行承销”业务为拓展重点，因为在这两个领域里，研究优势能够得到更充分的发挥。

    在发行承销业务方面，Stifel希望能够凭借自己强大的研究实力吸引企业客户，并通过与其他中小投行的联合承销来扩充分销网络，共同推动TMT行业的IPO热潮，最终，使这种中小投行联合体成为中小企业的上市首选，创造类似于上世纪90年代风险投资领域的“四骑士”联合体(“四骑士”是上世纪90年代由汉鼎投资、蒙哥马利证券、罗伯逊·斯蒂芬斯公司和埃里克斯·布朗公司四家中小投行组成的联合体，专注于为科技型企业寻找风险投资和安排上市计划)。实际上，1998-2010年，公司参与的342起IPO中，96%都是作为联合承销商出现的，同业联合与资源共享是弥补中小投行发行渠道缺陷的最有效途径，而高品质的研究服务则是吸引企业客户、聚合同业机构的核心动力。

    在机构客户的销售交易方面，研究服务同样发挥了重要作用。由于竞争激烈，美国机构客户经纪业务的佣金率越来越低，经纪商的主要收入来自于做市交易中持有一定的风险头寸，并从中获取价差收益，但在流动性不足的市场中，风险头寸的暴露可能带来巨额损失。与多数券商以风险博收益的策略不同，Stifel机构销售部的半数收入都来自于以研究报告和股票推荐为基础的销售交易佣金，个人和机构客户的佣金收入合计贡献了总收入的40%，持续增长的佣金收益显示了客户对公司研究服务能力的认同(图12)。与之相对，Stifel代客户交易的股票头寸通常会在交易当日就平掉，这样做显然会降低交易收入，但也降低了交易风险的承担，使公司能够在经济周期的波动中保持健康的财务状况，成为少数在金融海啸中股价仍大幅上涨的投资银行。

    用研究收益支撑低风险套利扩张

    Stifel的主要收益来自研究服务，而非交易头寸，也因此公司成为少数在金融危机中股价仍大涨的投资银行。2008年，Stifel的核心资本充足率达49%，是监管要求的12倍，股价上涨31%，而同期标普500指数下降37%，证券行业指数下降了62%；2009年，公司的核心资本充足率仍达41%，当年股价继续上涨29%(图13)。2006-2011年，Stifel股价累计上涨84%，而同期标普500指数仅上涨1%，证券行业指数下降66%。

    稳健的财务基础使Stifel成为金融海啸的大赢家：2008年，公司通过收购和挖角不断充实专业队伍；2009年，又收购了瑞银集团财富管理业务的美国分支，增加了495名投资顾问、14.4万个新账户和162亿美元管理资产，加上其他收购，当年个人客户部共增加了645名投资顾问、27.3万个新账户和402亿美元的管理资产额；2010年公司收购了TMT行业里的投行专家Thomas Weisel Partners Group(TWPG)；2011年又收购了市政债分销领域的领导者Stone & Youngberg。

    截至2011年，除226名研究人员外，Stifel还有185名股票销售交易员，以及232名固定收益的销售交易员，服务于2500个机构客户；投资银行部的员工总数也增长到258人，参与了190笔公开市场发行，融资总额392亿美元；公共金融部员工总数达到103人，参与了600只免税债的分销，总融资额达到420亿美元。机构客户的收入贡献已从1997年的2000万美元上升到5亿美元，对净收入的贡献比例也从20%上升到40%(金融海啸前达到50%)(图14)。

    研究就是生产力

    以区域性个人客户的证券经纪和理财服务起家的Stifel Financial，在发展经纪业务的同时，十分重视研究实力的增强。强大的研究团队不仅为个人客户提供了附加价值，更为机构客户的业务拓展奠定了基础。未来，公司期望以研究品牌为核心吸引企业客户，同时联合其他中小投行，共同拓展TMT等行业的IPO业务，最终成为中小企业的上市首选。

    过去10年，Stifel股价累计上涨700%，均显著优于同行；而过去20年，其股价累计上涨了16倍，是同期标普500指数涨幅的8倍(图15)。

    Ares Management：

   另类投资领域的机会

    自上市以来 ，Ares Capital的收入从2006年的1.2亿美元上升到2011年的6.3亿美元，年均复合增长率达39.5%。而且，作为股票、传统债券之外更灵活的投资融资渠道，另类投资的崛起无法抵抗。未来，随着商业银行的退出，像Ares Capital这样的投资银行将在另类投资市场上发挥更重要的作用。

    投资公司+投资银行

    除了中小企业、中小投资机构、高收益债、可转债等利基市场，随着另类投资的发展，出现了一批专业服务于另类投资的机构，这些机构通常介于投资银行与投资公司之间，它们既通过多样化的投资手段获取投资管理收益，也在投资的同时完成企业的私募融资或结构化融资安排，获取中间费收益。

    Ares Management(以下简称Ares)就是其中的代表。它在1997年由另类投资基金Apollo Global Management的两位合伙人与美林证券杠杆融资部的高管共同创立。由于管理团队有着20年以上的高杠杆融资(高收益债、夹层贷、杠杆并购贷)市场经验，因此，从成立之初，公司就定位于信用型另类投资产品和投资服务的提供商。截至2011年，公司债权投资的平均利率为12.1%，显著高于低息环境下传统固定收益产品的回报率。高收益与高风险相伴，因此，信用风险的控制、结构化融资方式的安排成为Ares的核心竞争力。

    为了更灵活的安排融资结构，Ares通过私募股权、私募债权和资本市场三个平台进行投资管理活动。其中，私募股权部门为中型企业提供股权资本；私募债权部门除了直接投资各类企业债权资产外，还为Ares自己发起的私募基金提供投资管理服(包括子公司Ares Capital的投资资产)；而资本市场部则主要投资于其他基金和投资公司发起的流动性较好的高收益债、重组债、抵押贷产品。

    截至2011年，三大平台覆盖了超过30个行业的1100多家公司，并服务于大型养老金、大学捐赠基金、主权基金、银行、保险公司和高净值客户等众多投资人，管理的承诺资产总额达460亿美元。

    在投资管理之外，子公司Ares Capital Corporation(ARCC)于2004年以BDC( Business Development Company，一种公开上市的私募企业，类似于封闭式投资基金)形式分拆上市。作为Ares的全资子公司，Ares Capital在满足投资人需求的同时，更关注针对中型企业的资本市场服务，强调以自身强大的投资平台为后盾，通过对外部资源的整合为企业提供一站式、多层次的私募融资安排—公司借助循环贷、优先贷、次级贷、夹层贷、私募高收益债、优先股等投融资方式为企业提供杠杆收购、收购、资本重组、债务重组、危机救援和风险投资等交易活动的资金支持。

    其灵活的投资通道、结构化的融资安排、股权/债权全方位的融资服务、对中型企业的聚焦定位和自主投资平台支持下的长期投资策略吸引了不少企业客户，同时也扩充了公司自主投资平台上的目标投资对象。截至2011年，公司累计为141家公司提供了投融资安排(包括直接投资和代理融资)，总资产规模达到54亿美元，并掌握着150亿美元的协议资本。

    另类投资市场的风险与机会

    自上市以来，Ares Capital的收入持续增长，从2006年的1.2亿美元上升到2011年的6.3亿美元，其中，5亿美元来自投资管理业务的贡献，另有1亿美元来自企业融资服务的中间费收益，过去5年Ares Capital年均复合收入增长率达到39.5%；收入增长的同时，公司的息税折旧前利润(EBITDA)也从8000万美元增长到4.1亿美元，年均复合增长率38.7%(图16)。

    Ares Capital之所以能够在金融市场的剧烈波动中仍实现持续高增长，其增长动力主要来自另类投资市场(私募股权基金、对冲基金、地产基金等)的快速发展，金融海啸前，全球每年私募市场的融资总额达到6000亿美元，金融海啸中，流动性的收缩影响了私募市场的发展，但目前每年的融资总额仍达到3000亿美元，存量资金规模更大，从而给证券行业的创新发展提供了新机会。

    当然，金融创新总是风险与收益并存的，金融海啸中高风险的对冲基金备受诟病，为对冲基金提供交易平台的投资银行也受到牵连，致使Ares Capital的股价一度大跌80%以上(目前已基本恢复危机前股价)。金融海啸之后，美国监管机构计划推行沃克尔法规，对商业银行以自有资金投资对冲基金的行为进行限制。但长期中，作为股票、传统债券之外更灵活的投资融资渠道，另类投资的崛起无法抵抗。未来，随着商业银行的退出，投资银行将在另类投资市场上发挥更重要的作用。

    作者为贝塔咨询中心合伙人

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    精品投行的经验借鉴

    业务聚焦与核心优势的深度挖掘

    成功的精品投行大多聚焦于一项或几项核心业务，并一直围绕核心业务进行研发投入和收购扩张，不断增强核心竞争力，使其在核心业务上具有能够抗衡任何综合性大投行的能力，在此基础上，优秀的企业再通过对核心优势的深度挖掘来拓展相关业务线，实现收益来源的多样化。

    如格林希尔只从事并购重组的顾问咨询业务，而拉扎德也只是在并购重组之外，利用其公司财务方面的研究优势发展了资产管理业务；Stifel的核心优势就是良好的研究口碑，以此为突破口，公司集中拓展了面向机构投资人的销售交易和面向中小企业的发行承销业务；至于杰富瑞集团，虽然它的业务范围看上去博而杂，但成长的逻辑始终不变，就是围绕高收益债、可转债、中小企业股票等利基市场，拓展相关的金融产品和金融服务，包括做市交易、投行业务、资产管理等。

    因此，业务聚焦与核心优势的深度挖掘，是精品投行保持持续竞争力和成长空间的主要源泉。

    利基市场的精准定位

    业务聚焦并不必然形成核心优势，中小投行在资源上无法与大投行抗衡，在大投行竞争激烈的业务领域很难进行有效的人才和客户的争夺，要想获得竞争优势，必须精准的选取与自身优势能力相符合的利基市场。

    以杰富瑞为例，其最初的业务就是大宗交易市场(三级市场)的撮合服务，以此来规避一二级市场的激烈竞争，后来又拓展了电子交易市场(四级市场)，成为组合投资策略的先锋，上世纪90年代当众多投行对高收益债谈虎色变时，公司接收了德崇证券的60名员工，拓展了高收益债业务，后来又进入了可转债业务领域，并于2000年后明确定位于中小企业的金融服务商。其成长历程就是一个利基市场不断延伸的历程。

    除了杰富瑞，Stifel不仅服务于财富管理领域的中低净值客户，还通过研究优势来联合中小投行服务于中小企业。而那些被杰富瑞、拉扎德、格林希尔收购的某个细分行业里的专业投行，则更是利基市场的挖掘者。

    综上，利基市场的精准定位决定着中小投行能否打造核心优势，而一旦形成垄断优势，有限的市场空间将有效屏蔽跟进者，从而使企业保持持续领先优势。

    研究能力或技术平台的“一招先”

    最后，无论是业务聚焦还是利基市场的精确定位，目的都是要打造研究能力或技术平台的“一招先”优势。

    精品投行很难具有资本资源、客户资源或政策资源上的优势，只能通过集中的研发投入来打造专业领域的优势，而这个优势通常是细分市场的研究优势，或IT技术优势——但只要能够确实建立起一项核心优势，精品投行就获得了资本市场上的立足之地。

    当然，大投行可以通过人才挖角来攫取市场优势，但由于这些利基市场的人才在大投行里通常处于非核心地位，在研发投入和激励机制上也常常被忽视，因此，很多优秀人才反倒更倾向于独立的精品投行。而且，精品投行虽然整体规模不大，但在细分领域的良好声誉使旗下员工都被标上了专业领域里最优秀人才的标签，从而拥有了某种专业自豪感。此外，中小投行更灵活、更具创新性和人性化的企业文化也成为其培育人才和吸引人才的重要优势。

    总之，对研究和技术等专业人才的重视是中小投行的立足之本。